Türkiye ekonomisinde son iki yıldır uygulanan dezenflasyon programı belirli sonuçlar üretmeye başladı. Enflasyon oranı geriliyor, döviz kuru görece kontrollü seyrediyor, kredi genişlemesi yavaşlıyor ve finansal piyasalarda daha öngörülebilir bir çerçeve oluşuyor. İlk bakışta tablo olumlu görünüyor.
Ancak verilerin biraz daha derinine inildiğinde, dikkat çekici bir kırılganlık ortaya çıkıyor: Geniş tanımlı para arzı (M2) nispeten yavaşlarken, ekonomide en hızlı dolaşan ve harcamaya en yakın para olan (M1) hâlâ çok güçlü artıyor.
Aslında bugün tartışılması gereken temel mesele tam da budur.
TCMB verileri incelendiğinde, 2025 başında hem enflasyon hem para arzı yüksek seyrederken, 2025 sonuna doğru enflasyonda belirgin bir gerileme yaşandığı görülüyor. Buna karşın M1’deki artış dikkat çekici biçimde hızlanmış durumda. 2026’nın ilk çeyreğinde de benzer eğilim devam ediyor: Fiyat artışları yavaşlıyor ama sistemdeki likit para büyümesi hâlâ oldukça canlı.
Bu durum ilk bakışta çelişkili gibi görünse de, aslında uygulanan para politikasının doğal sonucudur. Çünkü Türkiye’de bugün klasik anlamda parasal hedefleme uygulanmıyor. Merkez Bankası doğrudan “para arzını şu seviyede tutacağım” yaklaşımından ziyade; yüksek faiz, kontrollü kur, kredi sınırlamaları ve yoğun likidite sterilizasyonu üzerinden çalışan karma bir model yürütüyor.
Programın temel dayanakları üç ana sütunda toplanıyor:
Yüksek faiz politikasıyla iç talebin baskılanması.
Kontrollü kur politikasıyla geçişkenliğin sınırlandırılması.
Makro ihtiyati tedbirlerle kredi genişlemesinin frenlenmesi
Kısa vadede bu model belirli sonuçlar üretmiştir. Döviz talebinin kontrol altında tutulması, TL’ye dönüşün teşvik edilmesi ve kredi büyümesinin yavaşlaması bu çerçevede önemli kazanımlardır. IMF değerlendirmeleri de mevcut politika bileşiminin dezenflasyon sürecine katkı verdiğini teslim etmektedir.
Ancak burada kritik soru şudur:
Ortaya çıkan iyileşme ne kadar kalıcı ve sürdürülebilir?
Çünkü M2’deki yavaşlama, ekonomideki toplam likidite baskısının tamamen çözüldüğü anlamına gelmiyor. Tam tersine, likiditenin bileşimi değişiyor. Daha teknik ifadeyle; toplam parasal büyüme görece kontrol altına alınırken, işlem amaçlı kullanılabilen en likit para stoku yüksek hızda büyümeye devam ediyor. Bu da sistemin altında hâlâ ciddi bir parasal gerilim bulunduğunu gösteriyor.
Aslında mevcut modelin temel açmazı burada ortaya çıkıyor.
Eğer döviz kuru tamamen serbest bırakılırsa, kur geçişkenliği ve dolarizasyon üzerinden çok daha sert bir parasal genişleme riski doğuyor. Eğer kur kontrollü tutulup faiz yüksek seviyede kalırsa, bu kez ekonomi yoğun sterilizasyon ve düzenleme baskısı altında çalışıyor. Böyle bir ortamda M2’yi frenlemek mümkün olabiliyor; ancak M1’i aynı ölçüde baskılamak kolay olmuyor.
Yani sistem bir taraftaki baskıyı azaltırken başka bir tarafta yeni bir gerilim biriktiriyor. Bu nedenle bugün yaşanan durum basit bir “başarı” ya da “başarısızlık” tartışması değildir. Daha çok, uygulanan politika setinin doğurduğu zorunlu ödünleşmelerin sonucudur.
Üstelik mesele yalnızca para politikasıyla da sınırlı değildir. TCMB’nin kendi raporlarında da açık biçimde vurgulandığı üzere; bütçe açığı, kamu borçlanması, kamu iştiraklerinin finansman ihtiyacı ve maliye politikası dinamikleri para arzı ve likidite üzerinde doğrudan etkili olmaktadır.
Bu nedenle Türkiye’de yürüyen dezenflasyon sürecinin en önemli eksikliği, yükün büyük bölümünün para politikasının omuzlarına bırakılmasıdır.
Eğer maliye politikası aynı ölçüde sıkı değilse, kamu harcamaları ve fiyatlama davranışları enflasyon hedefiyle tam uyumlu ilerlemiyorsa, Merkez Bankası yalnızca faiz artırarak kalıcı fiyat istikrarı üretemez. Bu durumda para otoritesi aynı anda çok fazla görevi üstlenmek zorunda kalır:
Enflasyonu düşürmek.
Kur geçişkenliğini yönetmek. Likiditeyi sterilize etmek.
Kredi kompozisyonunu düzenlemek.
Finansal istikrarı korumak…
Böylesi bir yapı kısa vadede çalışabilir; ancak orta vadede maliyet üretmesi ve kırılgan hale gelmesi şaşırtıcı olmaz.
Nitekim bugün görülen tabloyu en doğru şekilde şöyle özetlemek mümkündür:
Türkiye’de uygulanan dezenflasyon programı kısa vadede belirli bir taktik başarı üretmektedir. Ancak bu başarı, tam anlamıyla bütüncül bir istikrar programından ziyade; yoğun müdahale, yüksek faiz, kontrollü kur ve sürekli likidite yönetimine dayanan karmaşık bir para politikası mimarisi üzerinde yükselmektedir.
M2’deki yavaşlama olumlu bir gelişmedir. Fakat M1’deki yüksek artış, ekonomideki en likit para stokunun hâlâ güçlü büyüdüğünü ve sistemin altında çözülmemiş bir likidite baskısı bulunduğunu göstermektedir.
Bu nedenle önümüzdeki dönemde dezenflasyon sürecinin hızlı ve düşük maliyetli değil; daha uzun, daha hassas ve daha kırılgan bir patika izlemesi muhtemeldir.
Sorun, Merkez Bankası’nın hiçbir şey yapmaması değildir.
Sorun, tek başına çok fazla şeyi aynı anda yapmak zorunda kalmasıdır.
Devam edeceğim..
